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'전년 대비 순이익 52% 증가.' 이런 뉴스 제목을 보면 저도 한때는 바로 좋다고 받아들였습니다. 그런데 이번 2026년 2분기 S&P500 실적을 뜯어보니 그 52%라는 숫자 안에 생각보다 복잡한 이야기가 섞여 있었습니다. 아마존이 Anthropic 투자로 인식한 534억 달러, 알파벳이 보유 지분에서 잡은 771억 달러의 미실현 이익. 이 숫자들이 뭘 의미하는지 몰랐다면 저는 분명 다른 판단을 했을 겁니다.
순이익 52%의 진짜 속사정 — 평가이익이란 무엇인가
주식 공부를 처음 시작했을 때 저는 '순이익이 늘었다 = 회사가 더 잘 됐다'는 공식을 거의 의심하지 않았습니다. 그러다 이번 실적 시즌을 보면서 그 공식이 항상 맞지는 않는다는 걸 제대로 체감했습니다.
이번 S&P500 2분기 실적에서 핵심이 된 개념이 바로 평가이익(mark-to-market gain)입니다. 여기서 평가이익이란, 기업이 보유한 다른 회사의 지분 가치가 올랐을 때 실제로 그 지분을 팔지 않았더라도 가치 상승분을 당기순이익에 반영하는 회계 처리 방식을 말합니다. 제가 가진 주식의 평가금액이 올랐다고 해서 통장에 돈이 들어오는 건 아닌 것처럼, 기업의 장부상 이익이 늘었다고 해서 실제 영업활동으로 번 돈이 그만큼 늘었다는 뜻은 아닙니다.
출처: Reuters에 따르면, 알파벳과 아마존에서 발생한 대규모 투자 관련 이익을 제외하면 S&P500의 2분기 이익 증가율은 52%에서 약 33%로 낮아집니다. 33%도 2021년 이후 가장 높은 수준이니 본업이 나쁘다는 이야기가 아닙니다. 다만 뉴스 제목의 52%가 모두 영업활동 개선에서 나온 숫자가 아니라는 점은 짚어야 합니다.
솔직히 이건 처음 알았을 때 예상 밖이었습니다. 기업이 AI 스타트업에 투자하고, 그 스타트업의 기업가치가 오르면서 투자자의 장부 이익이 늘고, 그게 다시 대형 기업의 '역대급 실적'으로 포장되는 구조가 생각보다 훨씬 광범위하게 작동하고 있었습니다.
- 아마존: Anthropic 투자 관련 비영업 세전 기타이익 약 534억 달러 반영
- 알파벳: 보유 지분에서 약 771억 달러의 미실현 평가이익 인식
- 평가이익 제외 시 S&P500 이익 증가율: 52% → 약 33%로 조정
실적이 좋아도 돈이 없다 — 현금흐름으로 다시 보기
실적 발표 때 순이익만 보다가 제가 놓쳤던 또 하나의 핵심 지표가 바로 잉여현금흐름(FCF, Free Cash Flow)입니다. 잉여현금흐름이란 기업이 영업활동으로 벌어들인 현금에서 설비투자 등 자본지출(Capex)을 제외하고 실제로 손에 남는 현금을 의미합니다. 회계상 순이익이 늘어나도 실제 현금이 그만큼 들어오지 않는 상황이 얼마든지 생길 수 있습니다.
알파벳의 사례가 이를 잘 보여줍니다. 출처: Reuters Breakingviews 분석에 따르면 알파벳은 2023년부터 2025년까지 3년간 2,150억 달러에 달하는 잉여현금흐름을 창출했지만, 2026년 2분기에는 잉여현금흐름이 마이너스 59억 달러를 기록했습니다. AI 데이터센터 구축에 막대한 자본지출이 집중되면서 회계상 이익과 실제 현금 사이에 큰 간극이 벌어진 것입니다.
이 부분을 알고 나서 저는 기업 실적을 볼 때 순서를 바꿨습니다. 매출이 늘었는지를 먼저 확인하고, 영업이익률이 함께 개선됐는지를 보고, 그다음에 영업현금흐름과 잉여현금흐름까지 내려가는 식으로요. 순이익이 영업이익보다 유독 큰 폭으로 증가한 경우엔 반드시 '왜 이 차이가 생겼지?'를 확인해보는 습관이 생겼습니다.
AI 산업은 지금 데이터센터, GPU, 전력망 등 인프라 구축에 어마어마한 자금이 들어가고 있습니다. 미국 주요 기업들의 자본지출 규모는 2026년 연간 1조 달러를 넘어설 것으로 예상되고 있습니다. 매출과 영업이익이 늘더라도 그보다 더 큰 속도로 설비투자가 늘어난다면 현금흐름은 오히려 악화될 수 있습니다. 이건 제가 처음 주식을 볼 때 전혀 신경 쓰지 않던 부분이었는데, 지금은 가장 먼저 확인하는 항목 중 하나가 됐습니다.
'AI가 미래다'와 '지금 이 가격이 적정하다'는 다른 말이다 — 투자 판단
AI 열풍 자체가 거품이라고 단정하는 건 지나친 주장이라고 생각합니다. 실제로 Goldman Sachs 분석에 따르면 AI 인프라 관련 종목이 S&P500의 2분기 주당순이익(EPS) 증가분 가운데 약 3분의 1을 차지했고, S&P500 기업의 약 85%가 시장 전망치를 웃도는 실적을 냈습니다. 평가이익을 빼더라도 본업 성장이 동시에 일어나고 있다는 건 사실입니다.
제가 경계하는 지점은 따로 있습니다. 'AI와 연관되어 있다'는 사실 하나만으로 기업가치 상승의 근거가 되는 분위기입니다. 예전에 저도 'AI 시장이 성장한다 → AI 기업 실적이 좋아진다 → 주가도 오른다'는 식으로 단순하게 연결해서 생각했습니다. 지금은 그 각각의 연결고리가 생각만큼 자동으로 작동하지 않는다는 걸 압니다.
특히 빅테크 기업이 AI 스타트업에 투자하고, 그 스타트업이 다시 투자자인 빅테크의 클라우드와 GPU 인프라를 쓰는 구조는 한 번 더 들여다볼 필요가 있습니다. 스타트업의 기업가치가 오르면 투자자의 평가이익이 발생하고, 그것이 빅테크의 높은 순이익으로 연결됩니다. 아마존이 Anthropic에 투자하면서 동시에 Anthropic의 주요 클라우드 인프라 공급자인 것이 대표적인 사례입니다. 구조 자체가 잘못됐다는 게 아니라, 이 안에서 어떤 숫자가 실제 사업 성장이고 어떤 숫자가 자산 가치 상승인지를 구분하는 작업이 투자자 입장에서는 필요하다는 겁니다.
2000년대 초 인터넷 버블 당시 인터넷 기술 자체는 사라지지 않았습니다. 이후 전 세계 경제의 핵심 인프라가 됐죠. 하지만 당시 인터넷이라는 이름만으로 과도한 평가를 받았던 수많은 기업의 주가는 결국 무너졌습니다. AI가 위대한 기술이라는 사실이 모든 관련 기업의 현재 주가를 정당화해주지는 않습니다. 제가 지금 가장 중요하게 보려고 하는 질문은 'AI 기업이 얼마나 벌었나'가 아니라 '어떻게 벌었나, 그리고 그 구조가 지속될 수 있나'입니다.
자주 묻는 질문
Q. 평가이익이 나쁜 건가요? 그럼 실적이 좋지 않은 건가요?
A. 평가이익 자체가 나쁜 것은 아닙니다. 다만 영업활동으로 번 이익과 달리, 보유 자산의 가치가 다시 떨어지면 반대로 평가손실이 발생할 수 있어 반복적으로 기대하기 어려운 이익입니다. 이번처럼 평가이익이 크게 발생한 분기에는 '순이익 증가율'이 실제 사업 성장률보다 훨씬 높아 보일 수 있어, 두 수치를 구분해서 이해하는 것이 중요합니다.
Q. 잉여현금흐름(FCF)은 어디서 확인할 수 있나요?
A. 기업의 분기 실적 보고서(10-Q) 또는 연간 보고서(10-K)의 현금흐름표(Cash Flow Statement)에서 확인할 수 있습니다. 영업활동으로 인한 현금흐름에서 자본지출(Capex)을 빼면 잉여현금흐름이 나옵니다. 국내 증권사 앱이나 Macrotrends 같은 재무 데이터 사이트에서도 정리된 수치를 볼 수 있습니다.
Q. 그럼 실적 발표 때 가장 먼저 뭘 봐야 하나요?
A. 매출 → 영업이익 → 순이익 → 영업현금흐름 → 잉여현금흐름(FCF) 순서로 확인하는 것이 도움이 됩니다. 특히 순이익이 영업이익보다 훨씬 큰 폭으로 증가했다면, 기타수익이나 투자자산 평가이익이 얼마나 들어갔는지 확인해보는 것이 좋습니다. 처음에는 매출과 영업이익 두 가지만 비교해도 시각이 상당히 달라집니다.
Q. AI 기업 주식은 지금 사도 되나요?
A. 이 글에서 특정 종목의 매수·매도를 권하기는 어렵습니다. 다만 'AI가 성장한다'는 판단과 '지금 이 가격이 적정하다'는 판단은 별개입니다. AI 인프라 수요가 실제 현금흐름으로 얼마나 연결되는지, 막대한 자본지출 이후에도 충분한 이익이 남는지를 함께 보는 것이 개인 투자자 입장에서 중요하다고 생각합니다.
결론
제가 주식을 처음 볼 때와 지금 가장 크게 달라진 것은 '어떤 숫자를 먼저 보느냐'입니다. 뉴스에서 가장 크게 보이는 순이익 증가율 하나만 보는 것과, 그 숫자가 매출과 영업이익에서 왔는지 아니면 평가이익에서 왔는지를 구분하는 것은 전혀 다른 판단으로 이어집니다.
처음부터 수백 페이지짜리 사업보고서를 다 분석할 필요는 없습니다. 제 경험상 '영업이익도 같이 증가했는가?'라는 질문 하나를 추가하는 것만으로도 기업을 보는 시각이 상당히 달라졌습니다. 다음 AI 기업 실적 발표가 나올 때 뉴스 제목 아래 영업이익 수치를 한 번 더 찾아보는 것, 그것부터 시작해보시길 권합니다.
참고: Reuters — AI company stakes juice S&P500 earnings / Reuters Breakingviews — Big Tech's circular AI trade / Reuters Open Interest — AI investment anxiety